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摘  要：資產(chǎn)支持證券所具有的高度衍生性，在極大提高資產(chǎn)流動性的同時，其無限的風(fēng)險放大作用也需要各國金融監(jiān)管機(jī)關(guān)予以高度重視。資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險主要來源于資產(chǎn)本身以及證券化過程中的風(fēng)險累積。如何通過完善立法、加強(qiáng)執(zhí)法、保障司法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險監(jiān)管的法制化將是文章探討的重點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支持證券  監(jiān)管  法制化  實(shí)現(xiàn)途徑

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融創(chuàng)新發(fā)展的一項主要內(nèi)容和重要成就。其所具有的靈活方便、設(shè)計精巧、高效率等特征的確是風(fēng)險管理和金融投資的利器。但是資產(chǎn)證券化如果脫離監(jiān)管要求不合理的發(fā)展，將有可能醞釀出巨大的金融災(zāi)難。 2007年，爆發(fā)于美國的次級按揭貸款和相關(guān)衍生品危機(jī)，與以資產(chǎn)支持證券為代表的金融衍生品的過度發(fā)展有著難以割舍的聯(lián)系。痛定思痛，如何實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)支持證券的有效監(jiān)管，保證其健康發(fā)展，將是危機(jī)過后各國政府關(guān)注的重點(diǎn)。本文將以圍繞資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險來源，與本次金融危機(jī)的關(guān)系，以及如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)管法制化等問題進(jìn)行深入的探討。

一、問題的提出

資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機(jī)的形成究竟是一種什么關(guān)系？有人把這次金融危機(jī)發(fā)生的直接原因簡單地歸結(jié)于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，這種認(rèn)識過于膚淺，也過于武斷。資產(chǎn)證券化不是制造風(fēng)險,而是分散風(fēng)險。問題的關(guān)鍵在于證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值,如何充分揭示證券化資產(chǎn)的風(fēng)險。因此，有兩點(diǎn)似乎是清楚的：一是資產(chǎn)證券化不是金融危機(jī)產(chǎn)生的根源；二是資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的表現(xiàn)形式，使風(fēng)險的存量化變成了流量化，對危機(jī)的加劇和迅速傳導(dǎo)起了重要的作用。從次貸危機(jī)到次債危機(jī),風(fēng)險的源頭沒有變,改變的只是風(fēng)險的載體和形式。[①]

分析次貸危機(jī)的發(fā)生和傳導(dǎo)機(jī)制，可以看出，美國的金融體制存在兩個明顯的缺陷。首先，金融市場制度規(guī)定未達(dá)評級的住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）等一系列證券化產(chǎn)品是不能被美國的大型投資機(jī)構(gòu)如保險基金、退休基金、政府基金購買的，這本來是這個制度的優(yōu)勢所在，為的是有效化解風(fēng)險。然而卻并沒有規(guī)定不能將這些產(chǎn)品賣給美國的投資銀行。因為美國的投資銀行也具有較高的信用評級，故法律的漏洞使得次貸債券順利的進(jìn)入了高評級的金融機(jī)構(gòu)。而投資銀行將其打包后再出售給大型投資機(jī)構(gòu)，利用財務(wù)杠桿將風(fēng)險放大了幾十倍、上百倍，為這個鏈條的巨大風(fēng)險埋下禍根。其次，美國的投資銀行即國內(nèi)的證券公司實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，利用其廣泛的金融關(guān)系，大力開發(fā)金融衍生品，導(dǎo)致金融創(chuàng)新有余，風(fēng)險評估不足。按規(guī)定，投資銀行主要從事證券承銷與經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、兼并收購、咨詢服務(wù)、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務(wù)，對于其每項業(yè)務(wù)應(yīng)有一套完整的風(fēng)險監(jiān)控體系。但是大量衍生品開發(fā)導(dǎo)致其業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的能力范圍，因此在風(fēng)險來臨之時有可能產(chǎn)生大的危害。因此，沒有將這些業(yè)務(wù)撥離出來，讓專門的風(fēng)險投資公司去做，這是美國金融體制的第二個嚴(yán)重漏洞。

事實(shí)證明，加強(qiáng)金融法制建設(shè)，運(yùn)用法律手段依法實(shí)施金融監(jiān)管，充分揭示風(fēng)險來源，合理評估風(fēng)險程度，提高市場透明度是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的必由之路。

二、資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險來源

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理考察其風(fēng)險來源，資產(chǎn)證券化雖有效地將原始債權(quán)人的風(fēng)險隔離開來，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風(fēng)險，資產(chǎn)證券仍存在風(fēng)險，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風(fēng)險以及證券化而帶來的風(fēng)險。

（一）資產(chǎn)風(fēng)險

資產(chǎn)風(fēng)險主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無關(guān)，不管有沒有證券化，這類風(fēng)險都將存在。這類風(fēng)險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如債務(wù)人違約可能性的高低、債務(wù)人行使抵消權(quán)可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的相關(guān)性等，債務(wù)人違約、行使抵消權(quán)的可能性低，資產(chǎn)受自然災(zāi)害、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質(zhì)量高，風(fēng)險小，反之則風(fēng)險高。[②]

（二）證券化風(fēng)險

證券化風(fēng)險，這類風(fēng)險與資產(chǎn)本身無關(guān)，主要是在證券化過程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險隔離風(fēng)險，即資產(chǎn)并未脫離發(fā)起人控制，導(dǎo)致投資者由于發(fā)起人的原因而無法及時獲得資產(chǎn)收益；（2）信用評級風(fēng)險，即評級機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險，信用評級機(jī)構(gòu)為了承攬更多的業(yè)務(wù)，放棄職業(yè)道德，通過提高信用評級的方式來討好客戶。也可能由于知識、經(jīng)驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質(zhì)量，同時，由于主觀能力與客觀事實(shí)間存在差距，評級機(jī)構(gòu)報告、意見總與客觀事實(shí)有差距；（3）法律風(fēng)險，資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，另外資產(chǎn)證券化中市場主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定，有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實(shí)上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。[③]

此外，資產(chǎn)證券化過程中還存在執(zhí)業(yè)律師出具的法律意見書、注冊會計師出具的會計意見書不實(shí)等風(fēng)險。這些風(fēng)險如果不能及時發(fā)現(xiàn)并排除，經(jīng)過高度衍生的證券化產(chǎn)品其風(fēng)險也將被層層傳遞并無限放大，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，這些風(fēng)險就會集中爆發(fā)，引發(fā)信用危機(jī)，進(jìn)而演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管法制化實(shí)現(xiàn)途徑

在分析了資產(chǎn)證券化與金融危機(jī)的關(guān)系、資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險來源的基礎(chǔ)上，重新審視資產(chǎn)證券化監(jiān)管的法制化道路，將使我們運(yùn)用法律手段加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)管變得有章可循。為此，我們認(rèn)為加強(qiáng)立法建設(shè)，推動執(zhí)法監(jiān)督體系創(chuàng)新，完善資產(chǎn)證券化的司法保障應(yīng)當(dāng)成為法制化建設(shè)的重點(diǎn)。

（一）完善立法

當(dāng)前, 中國還沒有正式立法的資產(chǎn)證券化法律, 而是一些分散的臨時性的行政試行規(guī)定。中國當(dāng)前的資產(chǎn)證券化行政試行規(guī)定在一定程度上引導(dǎo)和促進(jìn)了中國資產(chǎn)證券化交易和發(fā)展, 但中國資產(chǎn)證券化法律極不完善，中國資產(chǎn)證券化立法需要解決以下主要問題：

1.明確資產(chǎn)支持證券的法律性質(zhì)。資產(chǎn)支持證券是否屬于我國《證券法》中的證券是資產(chǎn)支持證券發(fā)行中的一個最基本，也是最重要的問題，因為它涉及到發(fā)行適用什么法律，也決定著哪一機(jī)構(gòu)對發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》僅僅明確了資產(chǎn)支持證券代表特殊目的信托的信托受益權(quán)份額，未明確其是否屬于證券。從資產(chǎn)支持證券在銀行間市場發(fā)行并由中國人民銀行、銀監(jiān)會監(jiān)管可以推斷，未將信托受益權(quán)份額納入證券法管轄和統(tǒng)一的證券監(jiān)管。這勢必會導(dǎo)致當(dāng)事人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及法院在適用法律上的困惑。我國對資產(chǎn)支持證券定性的模糊認(rèn)識和分割的監(jiān)管體系，將不利于中國資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)展。因此在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，開展資產(chǎn)證券化專門立法時應(yīng)明確將資產(chǎn)支持證券定性為證券，納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管法律體系。[④]

2.特殊目的機(jī)構(gòu)（即受托機(jī)構(gòu)）的設(shè)立問題。從某種意義上來說，特殊機(jī)構(gòu)的設(shè)立是否合理關(guān)系到整個資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。目前我國的資產(chǎn)證券化規(guī)章規(guī)定信托投資公司和其它滿足銀監(jiān)會資本和經(jīng)營條件的公司可以組建資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池并發(fā)行和出售資產(chǎn)證券化受益憑證，理論上講規(guī)定了特殊目的信托(SPT)的組建。但未規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)(SPC)的設(shè)立問題。同時這些SPT規(guī)則也與中國現(xiàn)有的信托法的相關(guān)規(guī)定相沖突，證券化資產(chǎn)屬于債權(quán)資產(chǎn), 但中國信托法并未明確規(guī)定債權(quán)資產(chǎn)可否信托，并且信托法并未規(guī)定信托公司可以發(fā)行債券或其它受益憑證，這與 SPT發(fā)行資產(chǎn)證券化受益憑證的規(guī)定相沖突；由于信托法屬于人大立法，毫無疑問在法律適用沖突時根據(jù)法律的位階應(yīng)適用信托法，從而使得SPT的相關(guān)規(guī)定落空。[⑤]建議在未來的專門法中以專章對特殊目的機(jī)構(gòu)加以規(guī)范，內(nèi)容包括特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營活動等內(nèi)容。關(guān)于SPV的設(shè)立，建議并行規(guī)定公司、信托兩種模式。對與現(xiàn)行法律規(guī)定存在沖突之處，以例外條款加以規(guī)定。

3.立法確認(rèn)證券化資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓的問題。證券化資產(chǎn)是否真實(shí)轉(zhuǎn)讓關(guān)系到各參與主體的風(fēng)險隔離問題。我國目前的法律體系中沒有“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”的概念。雖然在財政部發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》中，對發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件作了會計規(guī)范，但效力層級較低，且僅限于信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件，涵蓋范圍較窄，也欠缺真實(shí)出售認(rèn)定的法律標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)規(guī)定。隨著資產(chǎn)證券化在我國的推行，有關(guān)真實(shí)出售的法律確認(rèn)問題是遲早要解決的事情，有必要借鑒英、德等先行國家的相關(guān)立法經(jīng)驗，順應(yīng)將真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)法定化的立法趨勢和司法實(shí)踐中認(rèn)定真實(shí)出售的形式審查傾向，對此問題作出明確的法律規(guī)定。

4.信用評級服務(wù)的規(guī)范問題。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù), 它較好地保證了證券的安全度,也是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。完善信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范，將不符合證券化的資產(chǎn)排除在金融市場之外，對于防范金融危機(jī)的發(fā)生至關(guān)重要。目前我國證券化信用評級業(yè)務(wù)發(fā)展比較落后，信用評級機(jī)構(gòu)的收入是基于所評級證券的金額，而非基于信用評級是否能夠真實(shí)地反映相關(guān)信用風(fēng)險。這種不恰當(dāng)?shù)氖杖爰罘绞绞沟眯庞迷u級機(jī)構(gòu)主觀上降低了信用評級的標(biāo)準(zhǔn)。此外，由于證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)投資者對證券化產(chǎn)品的定價并沒有深入了解，而是完全依賴產(chǎn)品的信用評級來進(jìn)行投資決策。最終導(dǎo)致的結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評級導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，最終導(dǎo)致了信用風(fēng)險的累積。這都需要立法對信用評級機(jī)構(gòu)的設(shè)立、組成和管理以及資產(chǎn)支持證券的評級標(biāo)準(zhǔn)、評級內(nèi)容、評級程序等具體內(nèi)容加以規(guī)定。

（二）加強(qiáng)執(zhí)法

加強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的執(zhí)法監(jiān)督工作是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的有力保證。資產(chǎn)證券化是跨部門、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)，在現(xiàn)有的政府行政管理系統(tǒng)中，任何單一機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)分工都難以與之對應(yīng)。因此，各個監(jiān)管部門如何達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展非常重要。重點(diǎn)需要做好以下幾個方面：

1.構(gòu)建完善的監(jiān)管體系。目前我國的資產(chǎn)支持證券主要限于銀行間債券市場發(fā)行和銷售，監(jiān)管機(jī)關(guān)法律法規(guī)明確規(guī)定為中國人民銀行和銀監(jiān)會。這顯然是試點(diǎn)過渡時期的權(quán)益之計，隨著資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起完善的資產(chǎn)支持證券監(jiān)管體系。從長遠(yuǎn)看，我國債券市場應(yīng)該統(tǒng)一，應(yīng)納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系。但納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系并不意味著由證監(jiān)會一家監(jiān)管所有事項，而是在發(fā)行注冊、信息披露、交易等方面由證監(jiān)會制訂統(tǒng)一的規(guī)則，其他有關(guān)事項仍需要其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)在職權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。如銀監(jiān)會對銀行參與資產(chǎn)支持證券發(fā)行活動進(jìn)行監(jiān)管，保監(jiān)會對保險公司投資資產(chǎn)支持證券的活動進(jìn)行監(jiān)管等。[⑥]

2.以現(xiàn)有法律法規(guī)為依據(jù)，完善已有監(jiān)管機(jī)制。目前我國證券市場基本建立了以強(qiáng)制信息披露為核心證券監(jiān)管機(jī)制。這些制度機(jī)制在防范和化解風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要的作用，監(jiān)管的內(nèi)容包括：一是注重對資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的監(jiān)管，賦予其特殊的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，建立風(fēng)險隔離機(jī)制；二是建立發(fā)行許可制度，進(jìn)一步完善儲架注冊發(fā)行方式；三是建立和完善發(fā)行前、發(fā)行中、發(fā)行后的信息披露制度；四是加強(qiáng)對資信評級機(jī)構(gòu)的評級資質(zhì)審查，對證券增級方式予以監(jiān)督，盡量減少免于信用評級證券的種類和范圍；五是繼續(xù)強(qiáng)化以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)對風(fēng)險資本計提的管理，建立完善的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。六是按照財政部和國家稅務(wù)總局的要求，貫徹《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》的相關(guān)規(guī)定，正確執(zhí)行信貸資產(chǎn)證券化過程中的有關(guān)印花稅、營業(yè)稅、所得稅等稅收政策。這些法律法規(guī)是現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的依據(jù)，也是未來正式立法的前提和基礎(chǔ)，需要執(zhí)法監(jiān)督機(jī)關(guān)在日常監(jiān)督中嚴(yán)格貫徹，在實(shí)踐中不斷完善。

3.推進(jìn)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式的創(chuàng)新。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及當(dāng)事人眾多，在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下，僅僅依靠不同的監(jiān)管部門就涉及本部門的事項進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，難免會有紕漏。因此，必須改變政府監(jiān)管包攬一切的做法，實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)督、行業(yè)自律、內(nèi)部控制、審計監(jiān)督以及社會監(jiān)督的合理匹配，在政府監(jiān)管和市場化約束之間尋求平衡，達(dá)到公平競爭和有效監(jiān)管的目的。同時，在金融國際化趨勢下，與各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)合作，逐步形成統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管體系，對我國而言，在金融監(jiān)管方面的國際合作亟須進(jìn)一步加強(qiáng)。[⑦]

（三）司法保障

資產(chǎn)支持證券監(jiān)管法制化的司法建設(shè)，是維護(hù)證券市場穩(wěn)定，保護(hù)證券投資者合法權(quán)益的最后保障。司法領(lǐng)域法律功效的發(fā)揮，關(guān)系到金融風(fēng)險能否及時化解，關(guān)系到投資者的信心能否得以保持，進(jìn)而關(guān)系到整個金融市場的穩(wěn)定。資產(chǎn)支持證券監(jiān)管法制化的司法建設(shè)，需要司法機(jī)關(guān)重點(diǎn)解決法律運(yùn)用以及司法效率問題。

1.資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)構(gòu)復(fù)雜，證券化過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉(zhuǎn)讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當(dāng)這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時，需要法院謹(jǐn)慎解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效，以免加大危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險。[⑧]

2.由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，法律缺位和不確定的風(fēng)險一定程度上受法院適用法律水平的影響。目前我國資產(chǎn)支持證券還沒有專門立法予以規(guī)范，在處理和解決資產(chǎn)證券化過程中的糾紛時，司法機(jī)關(guān)可以運(yùn)用的法律有證券法、信托法、公司法、商業(yè)銀行法、破產(chǎn)法、信貸資產(chǎn)證券化管理辦法、金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法等法律法規(guī)和規(guī)章，這些法律法規(guī)本身存在較多的法律沖突，需要法院在選擇適用法律時，嚴(yán)格遵循法律適用原則，發(fā)揮司法審判對證券化實(shí)踐的引導(dǎo)作用。

3.解決司法效率的問題。金融市場是一個瞬息萬變的的領(lǐng)域，廣泛的參與主體、高流動性的交易資金、專業(yè)化的運(yùn)作機(jī)制都對司法機(jī)關(guān)解決糾紛的高效率的能力提出了挑戰(zhàn)。在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的糾紛，也往往會牽涉到眾多的當(dāng)事人以及巨額的資金，這都需要法院提高案件審判效率，盡量縮短資金在司法領(lǐng)域滯留的時間，從而提高資金的使用效率，發(fā)揮出資產(chǎn)證券化的高流動性特點(diǎn)。

總之，資產(chǎn)支持證券風(fēng)險來源的多元化，需要監(jiān)管的法制化建設(shè)從立法、執(zhí)法、司法等各個環(huán)節(jié)予以規(guī)范。鑒于美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，未來對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的監(jiān)管，應(yīng)通過不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作，以對相關(guān)金融市場形成整體有機(jī)的協(xié)同管理，這樣才能有效地將證券風(fēng)險控制在初發(fā)階段。

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